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營收增23.7%，盈利受累并購而遜于預(yù)期。公告顯示：2009 財年公司實現(xiàn)主營業(yè)收入43.56 億元人民幣 (+23.7%)。受累于光伏業(yè)務(wù)并購中產(chǎn)生的融資成本、員工股權(quán)費用、電力業(yè)務(wù)商譽減值虧損等特殊成本項目的影響，公司09 年凈虧損1.76 億元人民幣，即EPS 為-0.0157 元，遜于我們此前0.079元的預(yù)期。不過若剔除上述一次性費用，公司09 年運營利潤超過8 億元，EPS 為0.0592 元而和預(yù)期相近。

光伏業(yè)務(wù)成為主力，電廠業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健。光伏業(yè)務(wù)方面，09 年多晶硅和硅片銷售收入分別為25.37 億元與2.62 億元，產(chǎn)能擴大、成本降低背景下，毛利率保持在36.4%。電廠業(yè)務(wù)方面，09 年售電量為50.92 億度(+10.9%)，售汽量5,758,759 噸( +7.4%) ， 電廠平均利用小時為6,291 小時(+7.2%)，毛利率升至18.9%。綜合來看，光伏業(yè)務(wù)貢獻2009 財年收入64.3%，貢獻凈利潤76.7%。在并購江蘇中能之后，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，可預(yù)見高毛利、高增長的光伏業(yè)務(wù)將成為未來增長的主引擎。

“大塊頭有大智慧”，規(guī)模造就成本優(yōu)勢。公司2009年年底多晶硅產(chǎn)能達1.5萬噸，成為中國最大、世界第三大生產(chǎn)商。領(lǐng)先的規(guī)模使公司的技術(shù)優(yōu)勢得以鞏固、成本優(yōu)勢日漸凸顯。09 年公司多晶硅生產(chǎn)成本降至每公斤39.4美元，同期ASP 為每公斤65.4 美元，毛利率達39.8%，遠高于國內(nèi)同業(yè)。相信隨著氯氫化設(shè)施的進一步推進，成本將再度降低。

“大塊頭健步如飛”，擴張帶來業(yè)績增量。公司計劃于2010 年將多晶硅產(chǎn)能擴張至2.1 萬噸(+40%)，全年產(chǎn)量1.5 萬噸(+100%)；與此同時，2010年公司計劃全力拓展硅片業(yè)務(wù)，通過收購、合并的方式布局硅片生產(chǎn)基地，并預(yù)計于年內(nèi)達產(chǎn)2GW，全年產(chǎn)量1.3GW(+2695.7%)。

下調(diào)目標(biāo)價至HK$2.73，維持“買入”評級。從財務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司債務(wù)負擔(dān)低，可輕裝上陣謀求擴張；從股權(quán)結(jié)構(gòu)講，“中投”入股使得公司背景更為雄厚；從業(yè)績角度講，電廠業(yè)務(wù)分享內(nèi)地經(jīng)濟復(fù)蘇成果的同時，光伏業(yè)務(wù)將憑借規(guī)模優(yōu)勢和擴張速度，迅速占領(lǐng)市場奪得先機。我們維持其“買入”評級，不過下調(diào)目標(biāo)價至HK$2.73，對應(yīng)2010 年EPS 是 從18XPE 下調(diào)至15X，因光伏市場的暗弱可能會影響市場的估值水平。

來源：chttp://finance.ifeng.com/hk/pj/20100319/1945387.shtml